最近在思考一个问题：为什么加密产业现在这么悲观？

项目一个接一个倒闭，创投都跑去炒AI，连开发者也成群结队转向AI。会议上的人越来越少，整个圈子弥漫着一种末日感。「还在加密领域？赶紧转型做AI吧」已经成了主流声音。但这真的是正确的选择吗？

有意思的是，如果你看数据，加密产业其实从未这么赚钱过。根据DeFiLlama的追踪，自2018年以来，加密原生协议产生了748亿美元的费用。而且这些钱越来越集中在最近——过去18个月（2024年1月至2025年6月）就产生了314亿美元，几乎占了总额的一半。

这才是真正有趣的地方。看似衰落的产业，实际上正在经历业绩最好的时期。这个矛盾背后隐藏着什么？

我梳理了一下收入流向。惊人的发现是：稳定币发行商Tether和Circle两家公司，就占了整个加密产业费用的34.3%。换句话说，产业每赚1美元，就有0.34美元流向了这两家。Tether的收入几乎是Circle的三倍。

为什么会这样？一是需求。全球南方国家需要对冲本地通胀，美元（包括数字美元）完全满足了这个需求。二是成本结构。区块链承担了全部成本，Tether和Circle不需要为每新增10亿美元的发行量而大幅增加员工。在链上转移资金的边际成本接近零。

这两股力量交织在一起：需求推动发行，成本曲线趋平，最终形成了金融史上资本效率最高的业务之一。他们的护城河来自先发优势——多个交易所接入产生的网络效应，这是纯技术无法复制的。

但稳定币只是故事的一部分。真正的增长驱动力来自交易。Telegram交易机器人、Meme币交易平台、永续合约交易所——这些产品在2025年1月就贡献了5.75亿美元的费用。用户为了快速获利，愿意支付高额手续费。这个品类从2022年的1%增长到2025年的15%以上。

PumpFun这样的应用通过聚合底层元件、优化用户体验而创造了数百万美元的收入。它们在技术上并不复杂，优势在于分发和用户体验。Hyperliquid主导去中心化永续期货市场，因为它的订单簿深度与中心化交易所相当。没有这种对等性，用户没有迁移的理由。

这些「Meme交易平台」和永续交易所本质上是在打包并出售风险。其中一些会发展成为核心金融技术，全球各地的人都会用它来交易各类资产。

但协议呢？那些记录所有网络资金流动的基础层？它们的故事完全不同。它们是新奇溢价的牺牲品。

2023年1月，Optimism的价费比（PF）是465倍，Solana是706倍。现在Solana降到138倍，Arbitrum是62倍，OP是37倍。Polygon更接近一家金融科技公司的估值，只有20倍。这些协议现在都有更多用户、更好的流动性，以及基于它们构建的更复杂的应用，但估值反而下降了。

为什么？因为市场意识到了什么。历史上L1和L2一直以极高的溢价交易。如果这笔溢价被好好投资，本可以创造新的经济体系。但开源特性和代币化的便利性导致我们在三十个网络上拥有五十个相同的产品副本。结果是组合性被破坏，而所有跨链桥、跨链信息传递等机制的价值都在下降。

看DeFi基础项目就明白了。投资者选择太多，缺乏新意，估值暴跌——即便这些项目确实推动了更多经济活动。市场高度分散，新项目如Kamino、Euler、Fluid相继出现，但它们的价费比都远低于2022年的水平。一些交易所的价费比现在甚至低于1，意味着市场对它们的估值低于未来一年产生的费用。

这里出现了一个奇怪的悖论：尽管底层协议估值下降，但基于这些协议构建的应用程序却在更短时间内产生更高的收入。自2020年初以来，每季营收超过百万美元的团队数量稳定增长，现在已超过一百个。2020年需要24个月达到1000万美元年营收的协议，到了2024年只需要6个月。Pump.Fun从推出到达到1000万美元月营收只用了两个月，创造了纪录。

但这背后有个残酷的现实。当今有近900个产生收入的加密协议，每个都在争夺日益减少的中位数份额。每月的收入中位数已经下降到1.3万美元。

区块链原生企业拥有三种护城河。先发优势（Tether和Circle的网络效应无法复制）、流动性护城河（Aave和Hyperliquid跨周期保持的深度）、以及分发护城河（依赖资本流转速度和消费者需求的周期性应用）。

但这里有个问题。当Visa的市销率是18倍时，股东获得股利和回购，拥有法律所有权。当Aave的市销率是4倍时，代币持有者只有治理权，直到最近才开始有经济收益。Hyperliquid通过回购使HYPE持有者接近股权持有者，Aave批准了5000万美元年度回购计划。但这只是例外。

大多数协议缺乏向代币持有者返还价值的机制。这些低市销率倍数看起来便宜，但持股者权益却比传统市场弱。之所以可能出现这种情况，是因为加密产业以传统商业无法比拟的规模和效率创造收入。运作全球金融基础设施的小型团队，边际成本接近零，没有实体办公室。

细分来看，Aave的市销率约4倍，Hyperliquid约7倍——这些并非泡沫倍数，甚至低于最接近的传统金融对标。唯一公开上市的大型加密交易所市销率约9倍，芝加哥商品交易所约16倍，Visa约15倍。

Tether拥有125名员工，年收入约125亿美元。这是企业史上最高的员工人均利润。尽管整体170倍的市销率看起来疯狂，但市场对真正产生收入的协议定价等于或低于传统金融基础设施。

这引出了关键问题：代币到底有什么用？在加密产业，根深蒂固的双寡占已成为常态。传统上创始人需要举债或筹集资金。但Hyperliquid、Uniswap、Jupiter都证明，有了代币激励，人们会投入资本。

代币可能演变出两种功能：协调来自合适人群的资本和资源，以及赋予他们治理权。但代币本身必须拥有对经济活动的索取权，以及指导治理的能力。许多L1和L2代币难以实现这两点。团队和VC通常持有大部分代币，让散户处于混乱中。

如今各种协议正试图回答一个长久以来的问题：人们究竟为何要持有这些资产？

对创始人而言，这意味着需要重新思考所建造的产品。根据数据，所有区块链产品最终都将通过两个核心原则获利：要么从高频交易中抽取少量佣金，要么在注重可验证性的交易中抽取大额佣金。优势要么在于交易速度，要么在于可验证的透明度。

市场最终会趋向极致效率。我们看到多个细分市场的70%份额都掌握在两家企业手中。这是市场运作的残酷面向。对创始人来说，曾经流向他们代币的资金，现在被重新分配到具有更高波动性或更高资本回报率的资产。

长期资本确实存在，甚至可能支付溢价，但前提是认可底层业务的价值。谷歌和亚马逊的投资者无需争相退出，因为底层业务本身就很有价值。

在一个连软件价值都受质疑的时代，加密应用程序将不得不寻找新的方式来体现价值。绝大多数长尾应用如Web3社交、身份和游戏产品，都难以实现规模化，也难以与传统竞品形成有意义的差异化。

建设加密货币基础设施的时代已经过去。未来它将与互联网融为一体。届时人们不再谈论「线上」业务，你本身就存在于网络中。没有人自称「行动应用开发者」了，你本身就是开发者。

所以，应该转向AI吗？也许不必。关键是要明白加密产业正在经历的真正变化。那些产生真实收入、拥有护城河的项目，估值其实并不离谱。问题在于大多数项目都缺乏这些。如果你的想法是基于真实需求和可持续的商业模式，而不是空洞的叙事，那么加密领域仍然值得坚守。