刚刚在挖矿领域发现了一些相当重要的事情，感觉像是一个转折点。比特币挖矿公司行业正处于自我重塑的中间阶段，如果你看看资产负债表就会发现这并不含糊。

上市矿商目前正遭受巨大冲击。去年第四季度，生产成本大约达到了$80K 美元每比特币，而当时价格在68-70K美元之间。这意味着每币亏损大约$19K 美元。这些数字无法成立，因此行业自然采取了符合经济逻辑的做法——大力转向AI基础设施。

这里变得有趣了。整个行业宣布了超过700亿美元的AI和高性能计算（HPC）合同。Core Scientific单独就与CoreWeave签订了价值102亿美元的协议。TeraWulf的HPC合同收入达128亿美元。Hut 8锁定了70亿美元的AI基础设施合同。这些不再是边角项目。到2026年底，上市矿商的收入中，来自AI的部分可能占到70%，而目前大约只有30%。Core Scientific的AI收入已经占到39%。这意味着比特币挖矿公司的模式正在演变成更像数据中心运营商，挖比特币只是副业。

经济学非常清楚。比特币基础设施的成本大约是每兆瓦700,000美元到$1M 美元。而AI基础设施的成本则在每兆瓦70万到1500万美元之间。但关键是——AI合同的利润率超过85%，且具有多年的可见性，而在三月，减半后比特币的哈希价格创下了每秒28-30拍的历史新低。矿工只需电价低于每千瓦时0.05美元，才能在这些价格下保持现金盈利。选择非常明显。

但他们以两种方式融资这一转型，且两者都在数据中可见。第一，巨额债务发行。IREN拥有37亿美元的可转换债券。TeraWulf的总债务为57亿美元。Cipher Digital在十一月刚发行了17亿美元的高级担保债券，其季度利息支出从320万美元跃升至3,340万美元。这些都是基础设施级别的赌注，而非挖矿规模的债务负担。

第二，他们在出售比特币。上市矿商已经清算了超过15,000枚比特币，从峰值水平开始。Core Scientific在一月抛售了大约1,900枚比特币，价值$175M 美元，计划在本季度出售几乎所有剩余持仓。Bitdeer在二月将其金库减少到零。Riot Platforms在十二月出售了1,818枚比特币，价值$162M 美元。甚至最大持有者Marathon也在三月悄悄扩大了销售授权，以覆盖整个资产负债表的储备。他们的比特币抵押信贷额度在价格下跌时达到了87%的贷款价值比。

但问题在于，这些矿商保障了比特币网络。当它们亏损且转向AI时，它们实际上在重新配置资本，减少对挖矿安全的投入。哈希率数据已经显示了这一点。网络在2025年十月达到1,160艾哈希每秒的峰值，之后下降到大约920 EH/s，连续三次难度调整为负。这是自2022年七月以来的首次连续下跌。

市场已经将这种分裂反映在估值中。拥有已锁定HPC合同的矿商的市销比为12.3倍。纯粹挖矿的矿商市销比为5.9倍。市场实际上为AI敞口支付的价格是其两倍多。

CoinShares预测，到2026年底，哈希率将达到1.8泽哈希，到2027年三月达到2泽哈希，但这取决于比特币能否回升到约10万美元。目前价格为81,310美元，所以仍有空间。如果价格持续低于80K，哈希价格将继续下跌，更多矿商退出。低于$70K 将引发更大规模的投降。

像比特大陆的S23系列等新一代硬件，可能将每比特币的能耗成本大致减半，但部署它们需要的资本大部分都被比特币挖矿公司用来转向AI。

行业以获得网络安全和积累比特币的公司开始这个周期，现在以建设AI数据中心和出售比特币来为它们融资的公司退出。是否是暂时的，还是永久的，取决于一个因素：比特币的价格。达到10万美元，挖矿利润会恢复，AI转型会放缓；而在$70K 美元或更低时，转型会加速，挖矿行业将逐渐消失，变成完全不同的东西。