我在過去幾個月逐步減少我的比特幣持倉，並想分享為什麼我對下一次比特幣牛市變得更加謹慎，儘管我仍持有相當數量。

為了背景說明，比特幣曾經是我最大的資產持倉。在這一輪循環中，我在70k時平倉了槓桿，然後從全倉縮減到約30%，大約在100-120k之間。我在回調時增加了少量（2024年超過50k，2025年初60k），全部基於長期信念。但事情是這樣的——當比特幣最近反彈到78-79k時，我反而進一步減倉，而不是像傳統循環操作手冊所建議的那樣積累。這個決定是在經過深思熟慮後做出的，也反映了我對這次牛市實際走向的看法轉變。

核心問題是推動比特幣下一階段採用的動能看起來比以前更弱。如果你梳理過去的循環，每一次都大幅擴展了投資者基礎——從加密迷到主流散戶，再到機構，甚至像黑石這樣的巨型基金。這個故事一直在上演。但問題來了：下一個合理的步驟應該是讓比特幣進入主權國家的資產負債表。我們說的是央行、超越阿布扎比的主要主權財富基金，甚至可能是美國各州的國庫作為儲備。這是唯一能真正推動重大牛市的槓桿。

但事實並非如此。去年“聯邦儲備局會買比特幣”的故事被打破了。即使在2025年初的熱潮高峰期，當時超過20個美國州推動比特幣儲備立法，但大多數都卡住了。只有少數幾個通過了有意義的法案。全球的央行？零興趣。比特幣的歷史太短，波動性太大，黃金已經是經過驗證的替代品。進入央行儲備非常困難。

第二，我個人的判斷也改變了。最近我找到一些真正有吸引力、估值合理的公司，它們成為我主要的投資焦點，而不是繼續轉向比特幣。機會成本很重要。

還有一個大問題：加密行業本身正在收縮。大多數Web3的故事——社交金融、遊戲金融、去中心化、分散存儲——都被悄悄證明是錯的。只有DeFi產生真正的現金流，但在這一輪的下半場，因為缺乏足夠優質的原生資產，DeFi的表現平平。當整個行業基礎縮小，從業者退出，比特幣的需求和共識也會隨之削弱。超高流動性是少數逆勢增長的例外，但那主要是從中心化交易所搶市場份額，並加入非加密資產。它並沒有真正將價值轉移到比特幣。

另一個擔憂是：微策略（MicroStrategy），這家最大上市比特幣買家和持有者，正面臨融資成本上升。他們的永久優先股（STRC）已經達到11.5%的利率，並且即將從每月支付轉為每兩週支付，只為了維持市場價格穩定。我不是說它們快要崩潰，但作為最大淨買家，任何購買力的放緩都會帶來顯著的賣壓。說實話，幾年前熱炒的幾乎所有比特幣相關股票都已死去，只有微策略還在。

還值得考慮的是：代幣化黃金。比特幣的價值主張是“電子黃金”——更好的可分性、便攜性、可驗證性、去中心化。但現在你有了在這些方面都能媲美比特幣的代幣化黃金，而且它的規模在快速擴張。是的，它依賴中心化信用，但穩定幣也是如此，穩定幣基本上是加密基礎設施的支柱。這個競爭優勢正在縮小。

最後，還有持續的安全預算問題。每次比特幣減半都會讓這個問題變得更嚴重，而用銘文和第二層費用來解決這個問題的嘗試並沒有真正奏效。這是個老問題，但依然是真實存在的。

我認為比特幣會歸零嗎？不。我仍然看多長期，並且我仍持有相當的倉位。但我對下一次牛市實際高點的預期已經降低了。如果條件改變——如果主權採用真的開始發生，如果加密行業穩定下來，如果微策略的融資情況改善——我會考慮重新買入。但目前來看，下一個周期爆發的前景，甚至六個月前都沒有那麼明顯。