來源：Pantera Capital研報“2026年Q1Tokenization狀況”；翻譯：金色財經Claw

**核心概覽：**追蹤593項資產，代幣化市場總規模達3206億美元。如今所有大型銀行均制定代幣化策略，但其中多少是真正的基礎設施建設？多少只是 “報紙上網” 式的表面功夫？我們打造了代幣化現狀門戶與代幣化成熟度指數（TPI），以此給出答案。

報告主要內容包括：1、執行摘要：代幣化現狀——報紙上網階段；2、代幣化現狀數據門戶介紹：定義炒作與成熟度差距的六大發現；3、研究背景與動因：研究方法；4、市場數據；5、代幣化實踐指南；6、結論與展望。

一、執行摘要

---

代幣化現狀：報紙上網階段

• 追蹤市場價值：3206 億美元（2024 年約 2006 億美元）

• 綜合 TPI 平均得分：2.04 分（滿分 5 分，涵蓋 542 項在運資產）

• 層級分布：77.6% 仍處於包裝層，混合層 11.1%，原生層僅 2.7%

代幣化是 2026 年機構加密領域的核心敘事。所有大型銀行、托管機構與資產管理公司均已布局代幣化策略，但市場規模本身無法判斷代幣資產是否釋放區塊鏈全部潛力，還是僅為傳統金融的數字包裝。

本報告涵蓋11大資產類別、593項代幣資產，總價值約 3211 億美元；基於 Pantera 代幣化成熟度指數（TPI）對 542 項在運資產評分，從發行與贖回、流轉與清算、複雜度與可組合性三個維度評估鏈上成熟度，單項 1-5 分，取平均為綜合得分。

目前市場綜合 TPI 僅2.04/5：77.6% 為包裝層資產，11.1% 為混合層，僅 2.7% 達原生層。這一框架並非否定當前包裝層產品——它們契合當前用戶、發行方與監管的接受度：結構熟悉、管控嚴格、在分銷、清算與准入上實現漸進式效率提升。TPI 的意義不在於評判起點，而在於識別鏈上系統真正取代鏈下流程、代幣資產解鎖傳統基建無法提供功能的臨界點。

早期互聯網媒體只是把報紙內容複製粘貼到網站，傳輸更快、覆蓋更廣，但形式完全一致——只是換了渠道的舊產品。這無法預測原生互聯網媒體的形態：播客、算法推薦、交互式可視化、創作者平台等印刷時代不存在的形式。

代幣化正處於報紙上網階段：3210 億美元市場證明資產可上鏈分銷，但尚未誕生定義代幣化未來的原生金融工具——可編程合規、自主抵押品管理、實時收益優化、嵌入式治理、資產風險與收益流拆分。這些產品無法從鏈下資產包裝而來，必須鏈上原生創設。

互聯網走出報紙階段並非靠理念，而是產品驅動：更快的反饋閉環、全新用戶行為、新變現模式、僅新媒介能承載的形式。代幣化將遵循同樣路徑：下一階段不是把更多資產上鏈，而是打造因上鏈而更具價值的金融產品——實時清算、實時抵押品優化、可編程收益路由、代碼化合規、所有權 / 現金流 / 風險拆分的全新金融積木。

二、代幣化現狀數據門戶介紹

為追蹤代幣化走出初級階段的進程，我們推出代幣化現狀數據門戶—— 行業季度更新儀表盤。整合 RWA.xyz、DeFiLlama 等結構化數據，結合 Pantera TPI 方法論與資產級評分，呈現代幣化在發行方、平台、資產類別、司法管轄區的演進。

核心功能

**市場地圖：**按價值與總鎖倉量（TVL）呈現各領域、平台、公鏈的代幣資產分布

**生態概覽：**交互式地圖一站式瀏覽資產、平台與市場分類

代幣化成熟度指數（TPI）：按三大維度評分，呈現資產、價值與 TVL 的成熟度分布

定義炒作與成熟度差距的六大發現

1、**91.1% 發行高度受限：**發行與贖回維度平均分僅 1.82（三大維度最低）；542 項資產中 494 項得分 1-2 分，管理員控制鑄造、托管機構介導贖回仍是主流。

2、**37.8% 流轉快於發行：**流轉與清算維度表現最佳（2.29 分）；37.8% 資產達 3 分，鏈上流轉可行，但鏈上成為唯一權威帳本仍罕見（僅 6.5% 資產達 4-5 分）。

**3、12% DeFi 可組合性：**高度集中僅 12% 資產複雜度與可組合性≥3 分（有效接入 DeFi 閾值）；穩定幣絕對規模領先（264 億美元鎖倉），私人信貸（21.4%）、主動管理策略（19.6%）是非穩定幣中鏈上滲透率最高的類別。

**4、2.67 實現真規模化的穩定幣：**穩定幣綜合 TPI 約 2.67，顯著高於市場均值，是唯一兼具大規模經濟價值與有效鏈上效用的資產類別。

**5、168 市場擴面不深化：**2025 年新增 168 項資產（2024 年 78 項），總價值從 2024 年 2006 億美元升至 2026 年 3206 億美元；資產數量快速增長，但真正的基礎設施深度未同步提升。

**6、上升規模與成熟度開始正向關聯：**資產類別層面，市場規模與平均 TPI 呈現可見的正向關係，但關聯度仍淺；資金開始偏好更成熟的鏈上結構，但多數資產仍集中在中低成熟度區間。

三、研究背景與動因

所有銀行都有代幣化策略，極少擁有真正基礎設施

貝萊德 BUIDL 基金 2025 年 4 月管理規模突破 20 億美元；富蘭克林邓普頓 FOBXX2021 年上線鏈上；摩根大通 Kinexys 每日處理數十億美元交易。頭條新聞顯示行業快速變革，但這些僅為表面指標。

運行在許可鏈、需手動場外贖回、未經發行方許可無法流轉、未接入 DeFi 的代幣資產，本質與 “附區塊鏈收據的傳統證券” 無異——僅增加數據層，未改變資產運作邏輯。

本報告提出區分初級代幣化與功能性鏈上市場基建的框架：建立 593 項代幣資產數據庫，基於統一標準評分，回答核心問題——代幣化市場進展幾何？仍處於 “報紙上網” 階段的比例有多少？

報告面向銀行與財富管理機構數字資產負責人，幫助其對標市場、構建競爭壁壘；也為加密原生開發者提供資產類別與生命周期的機會缺口參考。

四、研究方法

資產生命周期

我們將代幣化資產的生命周期建模為一個線性流程。它始於“Originate & Structure（發起與結構設計）”——即鏈下的法律架構搭建（實體設立、SPV/信託結構、註冊等）。目前，這一階段暫不納入評分範圍，並非因為它不重要，而是由於其仍然高度依賴具體司法管轄區，且市場標準尚未成熟，因此難以在全球範圍內進行一致性的量化評估。

從長期來看，這種情況應當會發生改變。隨著監管逐漸清晰、市場結構趨於標準化，法律設計將成為不同代幣化產品之間更關鍵的差異化因素。未來，所有權如何界定、轉讓限制如何執行、破產清算中的資產處理方式，以及贖回權利如何體現在法律結構中，這些因素的重要性將不亞於鏈上的技術機制本身。

圖 1：代幣化資產生命周期與 TPI 維度

這三個被評分的階段按時間順序從左至右展開：Mint & Burn（即代幣的“誕生”與“終結”）；Trade & Transfer（即代幣如何流通，以及哪一層帳本擁有最終權威性）；Deploy & Earn（即資產背後具備多少自動化基礎設施，以及它與 DeFi 的融合深度）。

現階段，我們將法律結構視為重要背景信息，而 TPI（Tokenization Progress Index，代幣化進展指數）則聚焦於那些已經能夠在不同資產之間更清晰比較的運營維度。

TPI（代幣化進展指數）的三大維度

基於上述三個關鍵階段，我們從以下三個方面評估資產的自主性（autonomy）與鏈上原生化程度（on-chain nativity）：

• **發行與贖回（Issuance & Redemption）：**資產是否能夠通過更加自主、更加對稱的鏈上機制進行鑄造（mint）與退出（redeem）？

• **可轉讓性與結算（Transferability & Settlement）：**區塊鏈是否是資產權屬管理與結算的權威層（authoritative layer），還是僅僅作為鏈下帳本的鏡像記錄？

• **複雜度與可組合性（Complexity & Composability）：**該資產是否能夠通過智能合約基礎設施在鏈上被進一步利用，並具備獲取收益（yield）的可組合性（composability）？

TPI 會在三個相互獨立的維度上對每項資產進行評分，每個維度的評分範圍為 1–5 分。這些維度是“正交（orthogonal）”的，也就是說：一個代幣可能在“可轉讓性”上得分很高，但在“可組合性”上得分較低，反之亦然。最終的綜合評分則為三個維度得分的平均值。

評分框架：各等級的定義

該評分體系的目標，並不是為了複雜性本身而獎勵複雜性，而是為了識別代幣化過程中那些真正開始由鏈上系統取代鏈下流程的部分。

每一項評分標準（rubric）都旨在衡量一種不同形式的進步：

• 发行（issuance）與退出（exit）機制是否變得更加對稱與自動化；

• 區塊鏈是否正在成為資產流轉與結算的權威執行層；

• 資產是否能夠被部署到可編程的鏈上基礎設施中並加以利用。

================================================================================================

三個層級：Wrapper、Hybrid 與 Native

為了讓 TPI（代幣化進展指數）在市場層面更容易理解，我們根據資產在三個維度上的綜合平均得分，將其劃分為三個主要層級。這一分類體系（taxonomy）的目標，是將各項具體評分轉化為一種更直觀的視角，用以展示代幣化資產在“從簡單數字封裝（digital wrapper）到真正原生鏈上金融產品”的演進路徑中，究竟處於什麼階段。

我們以三個維度的綜合 TPI 平均分作為分層依據。

這些閾值並不意味著成熟度一定會以完全均勻、線性的方式提升。相反，它們只是提供了一種實用的方法，用於概括資產生命周期中究竟有多少部分真正遷移到了鏈上。

• Wrapper（封裝型）：在這一層級中，代幣主要只是底層資產的“數字憑證（digital receipt）”。資產本身仍然由鏈下完成托管、贖回與管理。區塊鏈可能提升了資產的分發效率或透明度，但並不是資產運作的權威執行層（authoritative operating layer）。

• Hybrid（混合型）：這一層級意味著資產生命周期中的部分環節已經遷移至鏈上，例如：發行（issuance）、轉讓（transfer）、結算（settlement）、有限的可組合性（limited composability），但關鍵功能仍然依賴：鏈下中介機構、法律流程、人工控制機制。

• Native（原生型）：在這一層級中，資產被設計為主要運行於鏈上。其發行、轉讓、結算，以及至少部分持續性的資產管理流程，都由智能合約進行治理，並且盡可能減少對鏈下運營基礎設施的依賴。

這一分層框架應被視為建立在 TPI 之上的“解釋層（interpretive layer）”，而不是對底層維度評分的替代。兩個資產即便位於同一層級，其原因也可能完全不同：一個資產可能在“可轉讓性”方面表現很強，但“贖回機制”較弱；另一個資產可能具備高度可組合性，但在其他運營層面仍存在限制。層級標籤幫助我們概括市場所處的位置，而具體維度得分則解釋了其背後的原因。

五、市場數據

593 個資產，11 個類別 追蹤市場規模達 3206 億美元

以下分析覆蓋了 593 個資產中的 542 個已評分資產（另外 51 個新增資產由於仍處於試點或公告階段、尚未正式上線，因此暫未評分）。

資產級數據來源於 RWA.xyz、DeFiLlama、協議文檔，以及公開新聞與研究資料。TVL 與 AUM 數據基於 2026 年 Q1 的 RWA.xyz 與 DeFiLlama 數據。網絡部署數據則通過 Etherscan、Solscan、Polygonscan 與 Basescan 的合約驗證進行確認。

通過聚合這些來源，報告將橋接代幣市值、AUM、鏈上市值等不同市場價值指標統一整理為一個市場價值層（market-value layer），並結合由 LLM 輔助整理的項目發布時間、發行方、平台、司法管轄區與新聞元數據，構建出完整的資產數據庫。

報告還採用了 DeFiLlama 的 “DeFi Active TVL” 指標，用於衡量鏈上“生產性 TVL（productive TVL）”，並作為 DeFi 可組合性部分的重要分析基礎，該方法受到 Nexus Data Labs 研究的啟發。

由於不同數據源分類方式不一致，資產類別標準化是構建該數據集最困難的部分之一。最終，報告將市場統一劃分為以下 11 個資產類別：

市場仍處於“封裝（Wrapping）階段”，但正在向 Hybrid 過渡

約 77.6% 的已追蹤資產仍屬於 Wrapper（封裝型）類別；只有 11.1% 達到 Hybrid（混合型），僅有 2.7% 達到 Native（原生型）層級。這意味著：代幣化已經實現了“表示層（representation）”的規模化，但尚未實現真正意義上的鏈上原生功能化。目前市場的重心仍然停留在鏈下，只是部分資產開始明顯向更深層鏈上化方向推進。

穩定幣是最明顯的例外，也是最成熟的類別：14% 的穩定幣資產已達到 Native 級別；同時擁有最大的 Hybrid 群體與最高 Native 占比。其次是：主動管理策略（Active Strategies）和私募信貸（Private Credit）。

美國國債、大宗商品與私募股權也開始向 Hybrid 結構發展，但整體仍高度依賴 Wrapper 架構。

RWA 基礎設施被視為一個特殊類別。雖然它並非傳統意義上的資產類別，但報告仍使用 TPI 對其評分。該類別中聚集了大量尚未上線的試點項目與公告項目，說明整個 RWA 生态的大量基礎設施與法律框架仍在建設過程中。

2025 年代幣化資產發行量創歷史新高

2025 年新增了 168 個代幣化資產，相比 2024 年的 78 個增長了 115%。2023–2025 年的快速增長，反映的是：機構 FOMO（害怕錯過）情緒。幾乎所有大型金融機構都急於推出自己的代幣化產品。但問題在於綜合 TPI 並未同步顯著提升。也就是說，市場正在“變寬（wider）”，但並未“變深（deeper）”。新增項目大多仍在複製 Tier 1 Wrapper 模式，而不是推動真正鏈上金融基礎設施的邊界。

從圖 3 數據中可以清晰看出，資產發行集中於少數幾個品類，而非在市場中均勻分佈。在統計數據覆蓋的最近兩個完整發行年份——2024 年和 2025 年中，私募信貸以 48 筆發行項目領跑所有資產類別，緊隨其後的是穩定幣（46 筆）、房地產（36 筆以及美國國債（32 筆）。

規模市值層面，儘管發行品類日趨多元，市場整體仍保持高速擴容：受追蹤資產總規模從 2024 年的約 2006 億美元增至 2025 年的 3137 億美元，2026 年最新統計數據已達約 3206 億美元。

這意味著自 2024 年以來，市場規模新增約 1205 億美元，漲幅近 60%。這也進一步印證：資產代幣化不僅在品類數量上持續擴張，整體資產規模也實現了顯著複利式增長。

穩定幣坐擁 2930 億美元規模，占總市值 91.6%

穩定幣在代幣化資產市值中呈現壓倒性主導地位，在 3206 億美元可統計市場總規模中，穩定幣規模超 2930 億美元，占比約 92%。受機構對鏈上收益資產的需求推動，美國國債代幣化規模已增至約 120 億美元。

大宗商品代幣規模同樣飆升至約 71 億美元，但該品類規模增長，部分源於 2025 年黃金現貨行情大漲：現有代幣化黃金產品價值隨底層標的資產升值而走高，並非完全依靠新增資產上鏈帶來的規模增長。

而私募股權、房地產、企業債券等長尾資產類別，其資產管理規模依舊偏小。整個市場的市值高度集中在最早實現鏈上成熟落地的資產品類，而非機構官宣局最多的資產品類。

機構助推美國國債代幣化規模達 1200 億美元

跻身鏈上第二大資產品類代幣化美國國債（本報告中簡稱 “美債”）是機構資產代幣化最具代表性的成功案例：規模從 2021 年近乎為零，一路增長至 2026 年約 1200 億美元。本輪增長呈指數級態勢，且近幾個月去中心化金融（DeFi）收益率持續走低，部分品類收益率已低於美債收益率，進一步推動了行情，令代幣化美債成為更具吸引力的鏈上資金避風港。儘管規模爆發式增長，TPI 分析指出：多數美債代幣產品仍處於發展早期，多為一級包裝架構，採用托管人代理贖回模式、以鏈下帳本為主的底層架構。

當前規模增長越來越依靠頭部大型知名機構主導，而非小眾長尾機構的零散試水。統計數據中，頭部代幣化美債產品主要來自一眾頂級金融機構：

• 貝萊德：BUIDL 產品，規模約 21 億美元，由 Securitize 發行

• 富蘭克林邓普頓：FOBXX / BENJI 產品，規模約 10 億美元，由旗下 Benji Investments 發行

• 骏利亨德森與 Anemoy：規模約 10 億美元，依托 Centrifuge 發行

• 智慧樹投資：WTGXX 產品，規模約 7.52 億美元，基於自有數字基金通道發行

• 富達投資：FDIT 產品，規模約 1.62 億美元，由富達投資自行發行

這表明，代幣化美債已成為機構布局代幣化賽道最明確的橋頭堡：即便鏈上原生高階功能尚未完全成熟，大型金融機構仍願意將自身成熟的短期美元理財產品搬上鏈上。

機構布局觸角也開始從美債向外延伸。私募信貸領域，阿波羅資產通過阿波羅多元信貸證券化基金入局，規模約 1.31 億美元；骏利亨德森與 Anemoy 也在 Centrifuge 生态中推出結構化信貸代幣產品。穩定幣賽道，法國興業銀行旗下 FORGE 發行的 EURCV，就是大型銀行推出代幣化現金類產品的早期標杆。整體趨勢清晰可見：大型機構並非先從純原生鏈上金融架構切入代幣化賽道，而是優先依托自身成熟的傳統金融產品，借助 Securitize、Centrifuge、Libeara 等專業發行服務商，將現有產品合規上鏈。

增長分化：部分品類趨於飽和，另一些剛起步萌芽

從各品類增長曲線可以看出，代幣化的市場普及並非線性推進，而是呈現周期性特徵。實體資產（RWA）市場其實已以多種形式存在多年，但 2022 年市場回撤清晰表明，該領域並不能脫離整個加密行業的下行周期獨善其身。本輪周期的突出特點是復甦勢頭回升極快：自觸底以來，絕大多數主要資產類別的整體規模重拾上漲態勢，意味著代幣化正從階段性零散試水，逐步邁向更穩固、可持續的市場格局。

穩定幣與主動策略產品是本輪復甦中起步最早、增速最快的板塊之一，不過在經歷前一年的強勢暴漲後，目前增長節奏已開始放緩。相比之下，私募股權與大宗商品是過去兩年增長勢頭最強的兩大品類，且目前均未顯現出明顯的增長乏力跡象。

美國國債與代幣化股票均是 2022 年後才逐步興起的賽道，但相較於初期爆發式增長，如今走勢已明顯走平，或預示這類品類已快速進入飽和階段。

反觀房地產與非美政府債券，仍處在市場接納周期的早期階段：發展歷程較短，暫時還無法判定已形成長期穩定趨勢，但兩者前景向好，資產規模底盤仍在持續構建中。

企業債券在圖表中 2025 年才首次出現、僅為單一數據點，目前處於發展初期卻熱度與增長預期最高。該品類當前體量尚微，在數據中存在感很低，屬於近期才正式納入統計；但其增長趨勢向好，且基數極低，有望成為最具上漲潛力、值得重點關注的新興賽道之一。

市場規模與 TPI 評分開始同步聯動

下方散點圖以各類資產平均 TPI 綜合評分為橫軸、鎖倉總市值為縱軸（對數刻度），對各資產類別進行對標分佈。最新市場格局表明：市場規模與代幣化發展進程已不再各自獨立變化。

從資產類別維度來看，目前已呈現明顯正相關關係：市值規模越大的品類，其平均 TPI 評分往往也越高。穩定幣在兩項指標上都遙遙領先；美國國債同樣體量龐大，且代幣化成熟度相較於大多數非穩定幣品類也明顯更高。

而在另一端，房地產與私募股權無論市值規模還是代幣化成熟度評分均處於低位，進一步印證這類資產仍高度依賴鏈下法律架構、托管機制及後續服務流程。不過二者目前僅為趨勢性相關，並非嚴格線性關係。

大宗商品、私人信貸等品類雖然已積累了可觀市場規模，但 TPI 評分並未同步躍升至高位區間。換言之，資金開始偏好底層架構更完善的代幣化產品，但規模體量的增長，仍快於整體鏈上生態的完全成熟。

91% 代幣化資產仍採用准入式發行與贖回機制

從評分分佈來看，市場在 TPI 三大維度上仍集中於低分段區間，其中發行與贖回仍是最突出的發展瓶頸。最新數據顯示，在 542 項有評分的資產中，有 494 項（占比 91.1%）的發行維度評分為 1 分或 2 分，意味著由後台權限管控鑄幣、托管機構中介贖回仍是行業主流模式。僅有 13 項資產（占比 2.4%）達到 4 分或 5 分，說明真正全自動、對稱式鑄幣 / 銷毀模型目前仍十分罕見。

可轉讓性與結算維度的評分分佈更為分散：已有 205 項資產（占比 37.8%）達到 3 分，反映雙帳本過渡形態群體正在壯大——代幣雖可在鏈上流轉，但區塊鏈尚未成為唯一權威記帳帳本。

複雜度與可組合性維度的評分集中度更高：394 項資產（占比 72.7%）仍停留在 2 分，僅有 21 項資產（占比 3.9%）達到 4 分或 5 分。這進一步說明，多數代幣化產品仍只是簡易資產包裝層，而非具備深度可編程能力的鏈上金融基礎單元。附錄圖（圖 8.1）中還附上了各資產類別的完整評分分佈情況。

私人信貸 DeFi 利用率高居首位，達 64.3%

按資產類別拆分 TPI 評分可見，穩定幣在三大維度上均遙遙領先，其中可轉讓與結算維度評分高達 3.2，體現其多鏈部署布局，以及鏈上帳本為主的架構趨勢日趨成熟。代幣化股票與美國國債緊隨其後，各項評分結構相對均衡。排名墊底的房地產與私募股權綜合評分低於 1.5，顯著落後，反映這類資產仍處於平台封閉化、純鏈下架構的狀態。

我們在附錄中還附上了各資產類別數據樣本的分佈圖表。

放眼所有資產類別，僅有 10.6% 的資產，其複雜度與可組合性評分達到 3 分及以上——這一分值也是我們界定能否深度融入 DeFi 生态的門檻。這也印證：多數代幣化資產上鏈後，本質仍只是流通包裝載體，而非可參與生态組合的功能性金融基礎組件。

穩定幣在絕對規模上依舊占據統治地位，當前鎖定在 DeFi 生态中的規模約 264 億美元，遠超其他所有品類。但更具參考價值的是各品類內部的滲透占比，最新數據呈現出一個更意外的結論：私人信貸已成為統計樣本中DeFi 可組合性最強的資產類別，其總市值中有 64.3% 轉化為活躍 DeFi 鎖倉資產；其次是主動策略品類，滲透率為 19.0%。反觀穩定幣，儘管整體體量遙遙領先，但該項滲透率僅為 9.0%，排名反而大幅靠後。

私人信貸 DeFi 利用率高達 64.3%

有一處關鍵細節需要區分：這兩項指標衡量的維度並不相同。TPI 圖表是資產層面的平均分，而 DeFi 利用率則是以資金規模口徑統計。因此像私人信貸這類資產，即便TPI 整體評分處於中等水平，依然能實現極高的 DeFi 滲透率。

原因之一在於行業集中度。私人信貸的 DeFi 生态使用量，主要集中在少數幾個協議和產品上。例如 Maple 旗下的 syrupUSDT 與 syrupUSDC 合計約占該品類 DeFi 活躍鎖倉市值的三分之二。也就是說，私人信貸具備鏈上可組合性已是事實，但整個資產大類尚未實現大範圍鏈上融合落地。

另一核心原因則來自資產本身的屬性。這類表現亮眼的私人信貸產品均為收益型標的，接受穩定