Gần đây tôi đang suy nghĩ về một vấn đề: Tại sao ngành công nghiệp mã hóa lại hiện nay lại bi quan như vậy?

Các dự án lần lượt phá sản, các quỹ đầu tư mạo hiểm đều chạy đi đầu tư AI, thậm chí các nhà phát triển cũng tụ tập chuyển hướng sang AI. Người trong hội nghị ngày càng ít đi, toàn bộ cộng đồng tràn ngập cảm giác tận thế. "Vẫn còn trong lĩnh vực mã hóa? Nhanh chóng chuyển sang AI đi" đã trở thành xu hướng chủ đạo. Nhưng điều này có thực sự là lựa chọn đúng đắn không?

Điều thú vị là, nếu bạn xem dữ liệu, ngành công nghiệp mã hóa thực ra chưa bao giờ kiếm được nhiều tiền như vậy. Theo dõi của DeFiLlama, kể từ năm 2018, các giao thức gốc mã hóa đã tạo ra 74.8 tỷ USD phí. Và số tiền này ngày càng tập trung hơn gần đây — trong 18 tháng qua (từ tháng 1/2024 đến tháng 6/2025), đã tạo ra 31.4 tỷ USD, gần bằng một nửa tổng số.

Đây mới là phần thực sự thú vị. Ngành công nghiệp tưởng chừng đang suy thoái, thực ra đang trải qua giai đoạn thành công nhất về doanh thu. Đằng sau nghịch lý này ẩn chứa điều gì?

Tôi đã tổng hợp dòng chảy doanh thu. Phát hiện đáng kinh ngạc là: hai công ty phát hành stablecoin Tether và Circle chiếm tới 34.3% tổng phí của toàn ngành mã hóa. Nói cách khác, mỗi 1 USD ngành kiếm được, có 0.34 USD chảy vào hai công ty này. Doanh thu của Tether gần như gấp ba lần Circle.

Tại sao lại như vậy? Thứ nhất là nhu cầu. Các quốc gia phía Nam toàn cầu cần phòng chống lạm phát nội địa, đô la Mỹ (bao gồm đô la số) hoàn toàn đáp ứng nhu cầu này. Thứ hai là cấu trúc chi phí. Chuỗi khối đảm nhận toàn bộ chi phí, Tether và Circle không cần phải tăng mạnh nhân viên để phát hành thêm 10 tỷ USD. Chi phí chuyển tiền trên chuỗi gần như bằng không.

Hai lực lượng này đan xen: nhu cầu thúc đẩy phát hành, đường cong chi phí phẳng dần, cuối cùng hình thành một trong những hoạt động hiệu quả vốn cao nhất trong lịch sử tài chính. Lợi thế cạnh tranh của họ đến từ lợi thế đi trước — mạng lưới hiệu ứng từ nhiều sàn giao dịch kết nối, điều mà công nghệ thuần túy không thể sao chép.

Nhưng stablecoin chỉ là một phần của câu chuyện. Động lực thực sự của tăng trưởng đến từ giao dịch. Bot giao dịch Telegram, nền tảng Meme coin, sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn — những sản phẩm này đã đóng góp 575 triệu USD phí vào tháng 1/2025. Người dùng sẵn sàng trả phí cao để nhanh chóng kiếm lời. Loại hình này đã tăng trưởng từ 1% năm 2022 lên hơn 15% năm 2025.

Các ứng dụng như PumpFun, bằng cách tổng hợp các thành phần nền tảng, tối ưu trải nghiệm người dùng, đã tạo ra hàng triệu USD doanh thu. Chúng không phức tạp về mặt kỹ thuật, lợi thế nằm ở phân phối và trải nghiệm người dùng. Hyperliquid thống trị thị trường hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung vì sổ lệnh của nó sâu tương đương các sàn tập trung. Không có tính đối đẳng này, người dùng không có lý do để chuyển đổi.

Các "nền tảng giao dịch Meme" và sàn hợp đồng vĩnh viễn về bản chất là đóng gói và bán rủi ro. Một số trong số đó sẽ phát triển thành các công nghệ tài chính cốt lõi, được mọi người trên toàn cầu sử dụng để giao dịch các loại tài sản khác nhau.

Còn các giao thức thì sao? Những nền tảng ghi lại tất cả dòng chảy vốn mạng lưới? Câu chuyện của chúng hoàn toàn khác. Chúng là nạn nhân của giá trị thặng dư mới.

Tháng 1/2023, tỷ lệ giá phí của Optimism là 465 lần, Solana là 706 lần. Hiện tại, Solana giảm xuống còn 138 lần, Arbitrum là 62 lần, OP là 37 lần. Polygon gần như định giá một công ty công nghệ tài chính, chỉ 20 lần. Các giao thức này hiện có nhiều người dùng hơn, thanh khoản tốt hơn, và các ứng dụng phức tạp hơn dựa trên chúng, nhưng định giá lại giảm.

Tại sao? Bởi vì thị trường đã nhận thức được điều gì đó. Trong lịch sử, các Layer 1 và Layer 2 luôn được giao dịch với mức thặng dư cực cao. Nếu khoản thặng dư này được đầu tư đúng cách, có thể tạo ra các hệ sinh thái kinh tế mới. Nhưng đặc tính mã nguồn mở và tiện ích token hóa đã dẫn đến việc chúng ta sở hữu tới 50 bản sao của cùng một sản phẩm trên 30 mạng lưới. Kết quả là tính hợp nhất bị phá vỡ, và giá trị của các cơ chế như cầu nối chuỗi, truyền tin liên chuỗi đều giảm sút.

Xem các dự án DeFi nền tảng sẽ rõ. Nhà đầu tư có quá nhiều lựa chọn, thiếu sáng tạo, định giá sụt giảm — dù các dự án này thực sự thúc đẩy nhiều hoạt động kinh tế hơn. Thị trường phân tán cao, các dự án mới như Kamino, Euler, Fluid lần lượt xuất hiện, nhưng tỷ lệ giá phí của chúng đều thấp hơn nhiều so với năm 2022. Một số sàn giao dịch hiện có tỷ lệ giá phí thấp hơn 1, nghĩa là thị trường định giá thấp hơn phí dự kiến trong một năm tới.

Xuất hiện một nghịch lý kỳ lạ: Dù các giao thức nền tảng giảm giá trị, các ứng dụng dựa trên chúng lại tạo ra doanh thu cao hơn trong thời gian ngắn hơn. Từ đầu năm 2020, số lượng nhóm đạt doanh thu hàng quý trên 1 triệu USD liên tục tăng, hiện đã vượt quá 100 nhóm. Các giao thức cần 24 tháng để đạt 10 triệu USD doanh thu hàng năm vào năm 2020, thì đến 2024 chỉ cần 6 tháng. Pump.Fun từ khi ra mắt đến đạt 10 triệu USD doanh thu tháng chỉ mất hai tháng, lập kỷ lục.

Nhưng phía sau đó là một thực tế khắc nghiệt. Hiện có gần 900 giao thức mã hóa tạo ra doanh thu, mỗi cái đều cạnh tranh để giành phần trung vị ngày càng giảm. Trung bình doanh thu hàng tháng đã giảm xuống còn 13.000 USD.

Các doanh nghiệp gốc chuỗi khối có ba loại lợi thế cạnh tranh. Thứ nhất là lợi thế đi trước (hiệu ứng mạng của Tether và Circle không thể sao chép), thứ hai là lợi thế thanh khoản (Aave và Hyperliquid duy trì độ sâu qua các chu kỳ), và thứ ba là lợi thế phân phối (phụ thuộc vào tốc độ luân chuyển vốn và nhu cầu tiêu dùng của các ứng dụng theo chu kỳ).

Nhưng có vấn đề ở đây. Khi tỷ lệ doanh thu trên vốn của Visa là 18 lần, cổ đông nhận cổ tức và mua lại cổ phiếu, sở hữu quyền pháp lý. Khi tỷ lệ này của Aave là 4 lần, người nắm token chỉ có quyền quản trị, chưa có lợi ích kinh tế cho đến gần đây. Hyperliquid mua lại cổ phần để đưa HYPE gần như quyền sở hữu cổ phần, Aave đã phê duyệt kế hoạch mua lại cổ phần trị giá 50 triệu USD hàng năm. Nhưng đó chỉ là ngoại lệ.

Hầu hết các giao thức thiếu cơ chế mang lại giá trị cho người nắm token. Những tỷ lệ doanh thu trên vốn thấp này trông có vẻ rẻ, nhưng quyền lợi của cổ đông lại yếu hơn so với thị trường truyền thống. Nguyên nhân có thể là do ngành mã hóa tạo ra doanh thu với quy mô và hiệu quả mà các doanh nghiệp truyền thống không thể sánh bằng. Các nhóm nhỏ vận hành hạ tầng tài chính toàn cầu, chi phí biên gần như bằng không, không có văn phòng thực thể.

Xét riêng, tỷ lệ doanh thu trên vốn của Aave khoảng 4 lần, Hyperliquid khoảng 7 lần — những con số này không phải là bong bóng, thậm chí còn thấp hơn các chỉ số của các đối thủ truyền thống gần nhất. Các sàn giao dịch lớn niêm yết công khai có tỷ lệ này khoảng 9 lần, Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago khoảng 16 lần, Visa khoảng 15 lần.

Tether có 125 nhân viên, doanh thu hàng năm khoảng 12.5 tỷ USD. Đây là lợi nhuận trên mỗi nhân viên cao nhất trong lịch sử doanh nghiệp. Dù tỷ lệ doanh thu trên vốn 170 lần có vẻ điên rồ, nhưng thị trường định giá các giao thức thực sự tạo ra doanh thu bằng hoặc thấp hơn các cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống.

Điều này dẫn đến câu hỏi then chốt: Token thực sự để làm gì? Trong ngành mã hóa, sự độc quyền kép đã trở thành thông lệ. Trước đây, các nhà sáng lập phải vay nợ hoặc gọi vốn. Nhưng Hyperliquid, Uniswap, Jupiter đều chứng minh rằng, với phần thưởng token, mọi người sẽ đầu tư vốn.

Token có thể phát triển thành hai chức năng: điều phối vốn và nguồn lực từ nhóm phù hợp, và trao quyền quản trị cho họ. Nhưng token bản thân phải có quyền đòi hỏi giá trị từ hoạt động kinh tế, và khả năng hướng dẫn quản trị. Nhiều token của các Layer 1 và Layer 2 khó có thể thực hiện cả hai điều này. Các nhóm phát triển và quỹ đầu tư thường nắm giữ phần lớn token, khiến các nhà đầu tư nhỏ lẻ rơi vào tình trạng hỗn loạn.

Hiện tại, các giao thức đang cố gắng trả lời một câu hỏi lâu dài: Tại sao mọi người lại giữ những tài sản này?

Đối với các nhà sáng lập, điều này có nghĩa là cần phải suy nghĩ lại về sản phẩm họ xây dựng. Theo dữ liệu, tất cả các sản phẩm chuỗi khối cuối cùng đều kiếm lợi dựa trên hai nguyên tắc cốt lõi: hoặc là thu phí từ giao dịch tần suất cao, hoặc là thu phí lớn từ các giao dịch có thể xác minh. Lợi thế cạnh tranh nằm ở tốc độ giao dịch hoặc độ minh bạch có thể xác minh.

Thị trường cuối cùng sẽ hướng tới tối đa hóa hiệu quả. Chúng ta thấy 70% thị phần của nhiều phân khúc đều nằm trong tay hai doanh nghiệp. Đây là mặt tối của hoạt động thị trường. Đối với các nhà sáng lập, vốn đã từng đổ vào token của họ, giờ đây lại được phân phối lại sang các tài sản có độ biến động cao hơn hoặc lợi nhuận vốn cao hơn.

Vốn dài hạn thực sự tồn tại, thậm chí có thể trả mức giá cao hơn, miễn là người ta công nhận giá trị của hoạt động nền tảng. Các nhà đầu tư của Google và Amazon không cần tranh nhau thoái lui, vì hoạt động nền tảng của họ đã rất có giá trị.

Trong thời đại mà cả giá trị phần mềm cũng bị nghi ngờ, các ứng dụng mã hóa sẽ phải tìm cách thể hiện giá trị mới. Hầu hết các ứng dụng dài đuôi như mạng xã hội Web3, nhận dạng danh tính, trò chơi đều khó mở rộng quy mô, và khó tạo ra sự khác biệt có ý nghĩa so với các đối thủ truyền thống.

Thời kỳ xây dựng hạ tầng tiền mã hóa đã qua. Trong tương lai, nó sẽ hòa nhập cùng Internet. Lúc đó, người ta sẽ không còn nói về "kinh doanh trực tuyến" nữa, vì bạn đã tồn tại trong mạng. Không còn ai gọi mình là "nhà phát triển ứng dụng di động", vì chính bạn đã là nhà phát triển.

Vậy, có nên chuyển sang AI không? Có thể không cần thiết. Điều quan trọng là phải hiểu rõ những thay đổi thực sự mà ngành mã hóa đang trải qua. Những dự án tạo ra doanh thu thực, có lợi thế cạnh tranh, thì định giá thực ra không quá xa vời. Vấn đề là phần lớn các dự án còn lại thiếu những điều này. Nếu ý tưởng của bạn dựa trên nhu cầu thực và mô hình kinh doanh bền vững, chứ không phải câu chuyện hư ảo, thì lĩnh vực mã hóa vẫn còn đáng để kiên trì.