Нещодавно натрапив на дуже цікаву аналітику, яка стосується справжньої логіки за великим падінням віртуальних валют. Це не просто масовий розпродаж, а складний дисбаланс механізмів хеджування.

Спершу про явище. Того дня біткоїн раптово обвалився до 60 000 доларів, за 24 години ліквідації перевищили 2,6 мільярда доларів. Здавалося, що це був напрямковий бій з короткими позиціями, але насправді ні. Обсяг торгів IBIT досяг історичного максимуму — понад 10 мільярдів доларів, удвічі більше за попередній рекорд. Що ще цікаво, у структурі обсягів домінували пут-опціони, тоді як кол-опціони були менш активними.

Що це відображає? Втручання менеджерів ризиків мультистратегічних фондів. Напередодні їхній показник за один день був одним із найгірших у історії — Z-score сягав 3,5, що є екстремальним випадком з ймовірністю всього 0,05%. Як тільки цей поріг був перевищений, команда ризик-менеджменту почала масово вимагати від усіх торгових підрозділів негайно зменшити леверидж. Це пояснює, чому віртуальні валюти так різко обвалилися.

Але найдивніше — ось що. За історичними закономірностями, такі падіння мали б спричинити масове викуплення ETF. 30 січня, коли знизилися на 5,8%, було виведено 530 мільйонів доларів. 4 лютого, під час подальшого падіння, — ще 370 мільйонів доларів. Теоретично 5 лютого злив би щонайменше 5-10 мільярдів доларів.

Але що сталося насправді? Повністю навпаки. IBIT додав 600 тисяч долей, що відповідає зростанню активів понад 230 мільйонів доларів, а весь системний обсяг Bitcoin ETF залучив чистий потік понад 300 мільйонів доларів. Це справжній аспект, який заслуговує глибшого аналізу.

Я схильний вважати, що початковий каталізатор — це розпродаж акцій софтверної галузі. Біткоїн і софтверні акції демонструють надзвичайно тісну кореляцію, навіть вищу за кореляцію з золотом. Це означає, що центр турбулентності, ймовірно, знаходиться у системі мультистратегічних фондів, а не у криптовалютному ринку.

Ключовий індикатор — це базис CME по біткоїну. З 26 січня до події, з урахуванням 30-, 60-, 90-, 120-денних термінів, тренд базису показує, що ближньомісячний базис 5 лютого стрімко виріс з 3,3% до 9%. Це один із найбільших стрибків з моменту запуску ETF. Торгівля базисом була масово закрита.

Уявіть собі, що такі інституції, як Millennium, Citadel, були змушені силою закривати позиції по базису (продавати спотовий актив і купувати ф’ючерси). Враховуючи їхній масштаб у системі ETF, зрозуміло, чому структура ринку зазнала такого сильного удару.

Далі — ефект короткого Gamma у опціонах. Через низьку волатильність раніше, клієнти крипторинку масово купували пут-опціони. Самі трейдери перебували у природному короткому Gamma стані, при цьому ціни недооцінювали майбутню надмірну волатильність. Коли справжній великий рух почався, ця структурна дисбалансність ще більше посилила тиск на зниження. Трейдери були змушені агресивно продавати базовий актив. Імпліцитна волатильність обвалилися до майже 90% історичних максимумів, що майже до рівня катастрофи.

6 лютого біткоїн відновив понад 10% зростання. У цей час швидкість розширення відкритих позицій CME значно перевищувала Binance. Можливо, базисні операції знову почалися для використання вищих рівнів базису. А обсяг відкритих позицій Binance різко зменшився, що свідчить про те, що частина леверидж-стратегії у криптовалютному ринку була закрита через короткі Gamma-позиції та примусове закриття.

Ця вся логіка знову замикається. IBIT у частині підписки та викупу залишився майже стабільним, оскільки торгівля базисом CME відновилася. Але ціна залишалася низькою через те, що обсяг Binance різко зменшився — відображаючи зняття левериджу у криптовалютному ринку.

Остаточний висновок: цей обвал віртуальних валют був викликаний традиційним зняттям ризиків у фінансовому секторі, і цей процес саме підштовхнув ціну біткоїна до зони, де короткі Gamma-стратегії прискорюють падіння. Це падіння не було зумовлене напрямковим настроєм, а викликане потребою хеджування, що швидко переросло у зворотний рух.

Це ще раз підтверджує, що біткоїн вже глибоко інтегрований у глобальні фінансові ринки у надзвичайно складний і зрілий спосіб. Коли ринок опиниться на боці зворотного тиску, зростання буде ще крутішим, ніж будь-коли раніше. Уразливість традиційних фінансових гарантійних правил — і є саме та сила, яка робить біткоїн такою протиударною системою.