正直なところ、最近のビットコインの暴落は、明確な原因が見当たらないからこそ荒れている。ビットコインの歴史の中で3番目に売られ過ぎの状態を目にしているが、誰も決定的な火種を指摘できていない。これがこの状況を不安にさせる理由だ—典型的なブラックスワンイベントというよりは、誰も予想し得なかった完璧な嵐のように感じられる。

マクロの逆風、FRBのタカ派姿勢の再調整、流動性の引き締め、レバレッジの連鎖—確かに、それらは動きの一部を説明している。しかし、一部の市場の最も鋭い頭脳たちは、はるか深い理論を浮上させている。最も説得力のある4つを解説しよう。

まずはクロスマーケットの血の海角度から。パンダエクスプレスキャピタルのフランクリン・ビが提唱した理論だ：これが仮に暗号トレーダーではなく、暗号エコシステムの外で動く巨大なアジアのエンティティだったとしたら？考えてみてほしい—彼らにはオンチェーンの観測者に見える対抗者がほとんどいないため、誰も気付かないだろう。ビの推論によれば、彼らはレバレッジをかけてマーケットメイキングをし、円キャリートレードの巻き戻しに巻き込まれ、流動性の壁にぶつかり、ひとまず90日間の猶予を得たが、金や銀といった代替市場で損失を取り戻せずに失敗した。今週までに、彼らは清算せざるを得なくなった。これはまさにブラックスワンのシナリオだ—伝統的な金融の波及が暗号市場に激しく影響したケースだ。

円キャリートレードは世界の流動性にとって本当に巨大だ。長年、アービトラージはシンプルだった：円をほぼゼロ金利で借りてドルにスワップし、高利回り資産に投資する。ビットコインは、最も流動性に敏感な資産の一つとして、資金が退出を余儀なくされるときの優先ATMになる。そして、タイミングも合っている—ビットコインの最悪の動きはアジア時間中に起きた。

DeFi Dev Corpのパーカー・ホワイトはこれをさらに深掘りする。彼は、ブラックロックのIBITが2月5日に107億ドルの取引高を記録し、過去の記録を2倍上回ったと指摘している。オプションのプレミアムも9億ドルに達し、こちらも記録的だ。IBITは今やビットコインオプションの主要な取引所となっている。もしも、巨大なIBITの保有者の一人が強制清算に追い込まれたらどうなるか？ホワイトは、香港を拠点とするファンドがすべてを割り当てていた—時には文字通り100%を—IBITのために分離された証拠金構造を通じて運用していたと疑っている。彼らは円資金を使ったレバレッジをオプションで運用し、円アービトラージのポジションが巻き戻され始めたときに壊滅し、その後銀が一日で20%崩壊したのを見て、損失を取り戻すために倍増を試みた。資金調達の連鎖が崩壊し、最終的に完全崩壊に至ったのだ。これらは暗号ネイティブではないため、誰も彼らのオンチェーンの足跡を見ていなかった。

ホワイトはここで実名も挙げている。Li Linが設立したファミリーオフィス、アヴニール・グループはアジア最大のビットコインETF保有者で、1829万IBIT株を保有し、ポートフォリオの87.6%を占めている。Yung Yung Asset Management、Ovata Capital、Monolith Management、Andar CapitalもビットコインスポットETFを保有しているが、規模は小さい。ただし、ホワイトはこれがあくまで推測に過ぎず、5月中旬まで13Fの提出がないと確証は得られないと注意を促している。また、ブローカーが清算のタイミングを誤れば、バランスシートのギャップが深刻になる可能性も警告している。

次に、政府の売却理論だ。複数の政府が押収したビットコインを放出しているという噂が飛び交っている。特にベネズエラが話題だ—米軍の作戦でマドゥロが捕らえられ、経済崩壊と制裁の中、600,000BTCのシャドウリザーブを保持していたとの噂もある。ただし、米国が実際にそれを押収したかは純粋な憶測だし、オンチェーンの証拠もない。より具体的には、昨年10月の陳志民の逮捕により、12万7000BTCが凍結され、米国史上最大の暗号押収となった。当時の価値は150億ドルだった。スコット・ベセントは最近、米国政府は押収したビットコインを売却せずに保持し続ける計画だと確認しており、これが売り圧力を抑えるだろうと述べている。一方、英国の状況は異なる。昨年11月、英国警察は英国史上最大のビットコインマネーロンダリングリングを摘発し、Qian Zhiminから6万1000BTCを押収した。これだけの潜在的売却圧力が市場にのしかかっているわけだ。ただし、重要なのは—これもまた—オンチェーン上の大規模な移動やOTC売却の証拠は全くない。したがって、この理論には一理あるが、裏付けは不足している。

三つ目の角度は、いわゆる機関投資家の資金不足だ。これらの巨大な資金—国営ファンド、巨大な年金基金、投資グループ—が突然資金繰りに苦しんでいる。低インフレ、低金利、潤沢な流動性の時代は終わった。高金利環境では、資金調達のために資産を売却せざるを得ない。問題は、彼らが流動性の乏しい資産—プライベートエクイティ、不動産、インフラ—に巨額を投じてきたことだ。Invescoは、2025年までに国営ファンドの23%が流動性の乏しい代替資産に配分されると予測しており、それを現金化するには時間がかかる。一方、AIはこの狂った資本レースの中心だ。国営ファンドだけでも、2025年に66億ドルをAIとデジタルに投じた。これは継続的な大規模資金流出だ。こうした圧力に直面した機関は、動きやすい資産—パフォーマンスの悪いテック株や暗号、ヘッジファンドの株式—を売るしかなくなる。複数の強制売りが同時に起きると、個別の問題がシステム全体の問題に変わる。負のフィードバックループがリスク資産、特にビットコインを押し下げ続ける。

最後に、暗号のOG（オリジナル・ガイ）逃避理論だ。BitwiseのCEOハンター・ホースリーは、暗号ネイティブやOGたちがこのサイクルを何度も経験しているにもかかわらず、パニック売りをしていると考えている。機関投資家？彼らは喜んでいる—2年前のエントリー価格や、4か月前の50%ディスカウントを今こそ狙っている。暗号界のインフルエンサー、イグナスは鋭い指摘をしている：我々は皆、レイ・ダリオのサイクル終焉の警告を読み、AIバブルの投稿をスクロールし、失業率のデータを見て、世界大戦のパニックを見ている…そして何が起きる？S&P 500はなんとか持ちこたえるが、暗号は最初に崩壊する。みんながお互いを叩き合っているのだ。

しかし、真の洞察はこうだ：暗号ネイティブは感情的なトレーダーで、皆一斉に動いている。私たちは14時間も暗号Twitterに張り付いている間に、ベテランや機関投資家はただ持ち続けているだけだ。ETFは異なる時間軸やポジションをもたらすはずだったが、市場は依然としてリテール中心だ。私たちは逆張りをしているつもりだが、全員が同じ仮説を持っているとき、それは単なるコンセンサスに過ぎない。昨年、サトシ時代のウォレットの活動が活発化し、何万ものBTCの移動がパニックを煽った—それはアドレスのアップグレードやカストディアンのローテーションに過ぎなかったとしてもだ。最近の分析では、OGの売り圧力は実際に緩和しつつあり、より多くのホールディング行動が見られる。

では、どの理論が最も重要か？おそらくすべてだ、相互に作用している。円キャリートレードの巻き戻しは確かにマクロの痛みだ。香港のファンドのレバレッジ問題はIBITの急騰を説明できる。政府のビットコイン保有は存在するが、市場に溢れてはいない。機関の流動性不足は資産売却を強いる。暗号ネイティブもパニック売りに寄与している。これは伝統的な意味でのブラックスワンではなく、むしろ中規模の問題がいくつも同時に起き、それがレバレッジとパニックによって増幅されている状態だ。唯一の明確な原因が見つからないことの方が、むしろ怖いと言える。