Je me suis récemment concentré sur une tendance de politique monétaire de la banque centrale qui mérite une compréhension approfondie. Le membre du conseil de la Réserve fédérale, Milan, et son équipe ont publié récemment un document de travail qui expose de manière systématique les voies possibles pour le resserrement du bilan de la Fed. La signification de ce document ne se limite pas aux détails techniques, mais indique surtout un changement majeur dans la direction future de la politique.

Les observateurs du marché de MarketWatch devraient noter que le moment de la publication de ce document est très sensible. Le comité bancaire du Sénat américain va bientôt tenir une audition sur la nomination de Kevin Wirth à la présidence de la Fed. Wirth a longtemps critiqué le bilan massif de la Fed, et ce document est généralement perçu comme un signal anticipé de l’orientation politique de la « ère Wirth » à venir.

Il existe une croyance profondément ancrée sur le marché : le plafond de la réduction du bilan de la Fed est la disparition des réserves. Mais ce document remet en question cette logique. L’insight clé est que la demande de réserves peut elle-même être façonnée par la politique. En d’autres termes, la Fed peut tout à fait, par le biais de cadres réglementaires et de mécanismes opérationnels, réduire considérablement son bilan tout en maintenant un niveau suffisant de réserves.

Le diagnostic central du document est particulièrement intéressant. Il déplace le regard du « côté offre » vers le « côté demande », en soulignant que la demande de réserves n’est pas une contrainte exogène, mais qu’elle est artificiellement gonflée par des règles de régulation, une supervision et un cadre opérationnel de la Fed. Plus précisément, trois mécanismes font augmenter la demande de réserves : 1) un écart de taux qui transforme les réserves en « actifs à rendement élevé » ; 2) une régulation de la liquidité à plusieurs niveaux qui crée un « effet de roue » où différentes règles s’entrelacent ; 3) la stigmatisation prolongée du prêt à vue, ce qui pousse les banques à accumuler des réserves plutôt qu’à les utiliser.

Alors, dans quelle mesure peut-on réduire ces réserves ? Le document a effectué une estimation quantitative basée sur les données du bilan de la Fed au 11 mars 2026. À cette date, les actifs totaux de la Fed étaient d’environ 6,646 trillions de dollars, avec des réserves d’environ 3,073 trillions de dollars. En utilisant une méthode Monte Carlo sur 15 options politiques, le document estime que la demande de réserves pourrait diminuer de 825 milliards à 1,75 trillion de dollars, et le bilan total pourrait réduire de 1,15 trillion à 2,125 trillions de dollars. En pourcentage du PIB, le bilan actuel de la Fed représente environ 21 %, et cette réduction pourrait ramener ce ratio à des niveaux proches de 2012 ou 2019, soit entre 15 % et 18 % du PIB.

Comment concrètement procéder ? Le document divise les 15 outils en deux grandes catégories. La première concerne la réduction de la demande d’équilibre en réserves, notamment en assouplissant les normes LCR, en réformant les outils de rachat d’urgence, en modernisant le système Fedwire, en ajustant la supervision, etc. La seconde concerne la réduction directe des passifs hors réserves, comme en ajustant la réserve de liquidités du Trésor dans le compte de la Fed, ou en diminuant l’attractivité des pools de RRP pour les investisseurs étrangers.

L’équipe de recherche de CITIC Securities a évalué la faisabilité pratique de ces options. Elle considère que l’assouplissement des normes LCR, la réforme des outils de rachat d’urgence, la modernisation du système de paiement et l’ajustement de la supervision ILST sont relativement réalisables. En revanche, la segmentation des intérêts sur réserves, la réforme de la gestion du TGA, ou la réduction des pools RRP étrangers nécessitent davantage de coordination externe et seront plus difficiles à mettre en œuvre.

Il est important de noter que le document et le discours de Milan insistent tous deux sur l’importance du rythme et de la vitesse. Selon le processus administratif habituel, une fois lancé, le processus de réforme pourrait prendre plus d’un an, voire plusieurs années. En se référant à la réforme SLR, qui a mis près de six ans pour passer d’une relaxation temporaire à une réglementation officielle, cela signifie que la Fed ne relancera probablement pas immédiatement la réduction du bilan suite à ce document. Elle commencera plutôt par des options moins controversées et plus techniquement réalisables.

Quel sera l’impact sur le marché ? La réduction du bilan revient à diminuer la base monétaire, ce qui augmente nécessairement le volume de dettes américaines que le secteur privé doit absorber, amplifiant ainsi la volatilité du marché. Cependant, le document s’oppose fermement à une vente directe de titres pour accélérer la réduction, préférant laisser les titres arriver à échéance et sortir naturellement du bilan. Sur le marché obligataire, les obligations américaines sont actuellement plus adaptées à des opportunités de trading à court terme, avec une préférence pour les obligations à court terme plutôt qu’à long terme.

Pour le marché boursier, la réduction du bilan exerce une pression de contraction via deux mécanismes : la réduction de l’offre monétaire et l’effet sur l’équilibre du portefeuille, mais cela peut être compensé par une baisse des taux des fonds fédéraux. Milan a clairement indiqué dans son discours que l’effet de contraction pouvait être contrebalancé par une baisse des taux, et que « la réduction du bilan pourrait amplifier la baisse du taux des fonds fédéraux par rapport au scénario de référence ».

Concernant l’or, la réforme du bilan est peu susceptible de changer fondamentalement la stratégie des banques centrales mondiales d’accroître leurs réserves d’or. La dynamique de l’or est davantage influencée par la reconfiguration géopolitique et la diversification des réserves en dollars, et sa valeur d’investissement à moyen et long terme reste intacte.

En résumé, il s’agit d’un menu de réforme très pragmatique, mais la mise en œuvre réelle sera beaucoup plus lente que le plafond potentiel décrit dans le document. On prévoit que l’IPC américain oscillera entre 3,0 % et 3,5 % cette année, sans lien direct avec la réforme du bilan ou la décision de baisse des taux. La principale signification de ce document est qu’il offre au marché un nouvel espace d’imagination politique, tout en annonçant la direction possible des futures explorations de la Fed.