Últimamente he estado analizando los datos de comercio del mercado de altcoins, y he descubierto una paradoja bastante interesante: cada vez hay más contratos perpetuos en los exchanges, pero la actividad de comercio de los activos de cola larga en general está disminuyendo. Esto me llevó a reflexionar sobre una pregunta: ¿qué es realmente lo que puede desencadenar la próxima tendencia alcista?

Mi conclusión puede sorprender a muchos: no es una narrativa nueva, ni una llamada de un famoso, ni un ciclo de halving. Es una actualización en el mecanismo de trading en sí mismo.

Este punto de vista suena muy audaz, pero al revisar la historia financiera, verás que esta regla nunca ha fallado.

Empecemos en Ámsterdam en 1609. Ese año, un comerciante llamado Isaac le Maire hizo algo considerado en ese momento como una locura: tomó prestadas acciones de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales, las vendió, y apostó a que su precio caería. Fue la primera operación en la historia registrada de venta en corto. El gobierno holandés se enfureció, y el parlamento legisló prohibiendo las ventas en corto, considerando a le Maire como enemigo del Estado.

Pero esta historia no terminó con la prohibición. A pesar de las leyes repetidas, la venta en corto nunca desapareció realmente en Ámsterdam. ¿Por qué? Porque los participantes del mercado descubrieron un hecho innegable: con la venta en corto, los precios se vuelven más realistas. Las acciones sobrevaloradas ya no pueden mantener una falsa prosperidad indefinidamente.

Cuatrocientos años después, el mercado de criptomonedas está repitiendo el mismo guion. En el ecosistema de miles de altcoins, solo hay compra, no hay venta en corto. Los precios solo reflejan la mitad del optimismo, y las voces pesimistas son silenciadas forzosamente. Cada ciclo de mercado sigue el mismo patrón: el FOMO impulsa los precios hacia arriba, la burbuja estalla, queda un desastre, y luego se espera que un nuevo concepto comience de nuevo.

Pero la historia ya nos ha enseñado — cada vez que se introduce el derecho a vender en corto, nunca es el fin del mercado, sino su punto de partida.

Es muy claro al observar la evolución en Wall Street. El 17 de mayo de 1792, 24 corredores firmaron un acuerdo bajo un arce, que fue el precursor de la Bolsa de Nueva York. En ese entonces, el mercado era exactamente igual al mercado de altcoins actual: solo se podía comprar, mantener, y esperar dividendos. Sin apalancamiento, sin venta en corto, sin contratos estandarizados. El volumen diario de operaciones era menor a 500,000 dólares, y solo participaban unas decenas de personas. El mercado era muy pequeño porque las opciones eran limitadas.

Para 1850-1860, la venta en corto se convirtió en una herramienta estándar en Wall Street. Nombres como Jacob Little, Daniel Drew y Jay Gould protagonizaron una serie de feroces batallas de largos y cortos en acciones ferroviarias. La reacción social fue similar a la de 1609 en Holanda: los legisladores llamaron enemigos del Estado a los cortos, y los periódicos acusaron que se enriquecían con las desgracias ajenas. El miedo a la venta en corto no ha cambiado en cuatro siglos.

¿Y cuál fue el resultado objetivo? Cada operación en corto generaba una orden de venta, pero también creaba una futura orden de compra. El volumen aumentó, la diferencia de precios se redujo, y más personas se animaron a participar. Wall Street pasó de ser un pequeño círculo de decenas de personas a convertirse en un mercado de capitales real.

Tras el gran desplome de 1929, la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. en 1938 tomó una decisión histórica: no prohibieron la venta en corto, sino que introdujeron la regla de "uptick" — solo se podía vender en corto cuando el precio subía. La importancia de esta decisión no puede subestimarse. Estableció un principio que perdura hasta hoy: la venta en corto no debe ser eliminada, sino regulada.

Con reglas claras, la venta en corto dejó de ser una actividad gris. Los fondos institucionales, que antes temían vender en corto, ahora, protegidos por el marco legal, se atrevieron a participar a gran escala. La regulación no mató la venta en corto; la hizo más segura y confiable, atrayendo más capital al mercado. La comunidad de criptomonedas todavía no ha aprendido esta lección.

En 1973, se inauguró la Chicago Board Options Exchange (CBOE), un momento de referencia para el mercado cripto. Las opciones expandieron la dimensión del juego en el mercado de dos a cuatro. Por primera vez, los inversores pudieron expresar con precisión su juicio sobre el mercado: no solo si subiría o bajaría, sino cuándo, a qué velocidad, y cuánto subiría o bajaría. Más importante aún, las opciones proporcionaron a los inversores institucionales un arsenal completo de cobertura. Con cobertura, se atreven a tomar posiciones grandes; más posiciones grandes atraen más capital, y eso genera un mercado alcista.

Ahora, en el mercado de criptomonedas. En mayo de 2016, un exchange líder lanzó los contratos perpetuos — la primera herramienta de venta en corto en cripto. En septiembre de 2019, los principales exchanges lanzaron contratos perpetuos de BTC, y la venta en corto se volvió mainstream.

¿Qué pasó? Lo mismo que en Wall Street en los años 1860: aumento explosivo de liquidez, descubrimiento de precios bidireccional, estructura de volatilidad más ordenada. La volatilidad anualizada de BTC a 30 días, que en la burbuja de 2017 superaba el 150%, bajó a entre 60 y 90% en las burbujas de 2020-2021. La magnitud de las subidas fue mayor, pero la volatilidad más ordenada. Aunque todavía hay subidas y bajadas extremas, las caídas sin volumen y prolongadas (como las "caídas en sombra" de tres meses) se redujeron notablemente, porque los cortos, al llegar a ciertos niveles de precio, cubren sus posiciones, creando un soporte natural.

Más importante aún, la escala de fondos cambió radicalmente. Con herramientas de cobertura, los fondos institucionales están dispuestos a entrar en masa. No puedes esperar que un gestor de fondos con decenas de miles de millones de dólares invierta en un mercado solo de compra y sin cobertura. Los contratos perpetuos no solo dan a los minoristas la posibilidad de vender en corto, sino que también proporcionan una infraestructura para que los institucionales puedan participar.

La venta en corto no mató a BTC. La convirtió de un activo de 100 mil millones en un mercado de 2 billones de dólares. Esa es la verdadera historia de un mercado alcista.

La ola DeFi de 2020-2021 también sigue esta misma lógica. Muchos consideran el verano DeFi como una narrativa pasajera, igual que la fiebre por los NFT o el metaverso. Pero eso es un error fundamental. La esencia de DeFi no es narrativa, sino una transición estructural en el mecanismo de trading.

Los AMM (Automated Market Makers) reescribieron la lógica subyacente del trading. Antes de Uniswap, el trading requería libros de órdenes, creadores de mercado y un proceso centralizado de emparejamiento. Los AMM lo derribaron: cualquiera puede crear un pool de liquidez con dos tokens, y cualquier puede comerciar instantáneamente sin necesidad de un contraparte específica ni permisos. No es una narrativa, sino una transformación paradigmática en la infraestructura del trading.

Los protocolos de préstamos crearon apalancamiento en cadena y estrategias de ciclo. Aave, Compound permiten a los usuarios colateralizar activos y tomar préstamos en otros activos — esencialmente, margin trading en cadena. Esto dio origen a los "préstamos en ciclo": colateralizar ETH para obtener stablecoins, usar esas stablecoins para comprar más ETH, y volver a colateralizar… Esta estrategia, en finanzas tradicionales, se llama apalancamiento largo, y en DeFi se empaqueta como "yield farming", pero la lógica subyacente es la misma.

La combinación de AMM, préstamos, minería de liquidez y arbitraje entre protocolos crea un espacio estratégico que en finanzas tradicionales no existía. Cada nueva combinación es una forma diferente de participar, y cada forma atrae nuevos fondos y usuarios.

El gran mercado alcista de 2020-2021 no fue solo la suma de dos factores, sino tres: los contratos perpetuos y opciones de BTC y ETH permitieron entrada y salida a los institucionales; los AMM y los protocolos de préstamo en DeFi transformaron la mecánica del trading en cadena; y la narrativa solo es la capa superficial de la evolución de estos mecanismos.

Una vez más, se confirma la misma regla: cada evolución en el mecanismo de trading genera una nueva ola de prosperidad.

Pero esta regla se estancó en el nivel de las altcoins.

Desde la segunda mitad de 2023 hasta ahora, los exchanges han lanzado contratos perpetuos en altcoins a una velocidad sin precedentes. Prácticamente cada semana aparecen nuevos pares — desde tokens de cadenas principales, conceptos de IA, GameFi, memes, incluso proyectos con valor de mercado solo en unos pocos millones de dólares reciben contratos perpetuos.

A simple vista, parece una continuación de la ley histórica. Y objetivamente, estos contratos perpetuos sí generan liquidez de la nada: un proyecto con una valoración de decenas de millones, pero con una circulación real de solo unos pocos millones, no puede sostener una profundidad de mercado significativa solo con el mercado spot. Los market makers de contratos perpetuos ofrecen cotizaciones en stablecoins, inyectando una capa de liquidez sintética en estos mercados extremadamente delgados.

Pero esta vez, la regla no funciona.

El problema radica en la desconexión entre "liquidez" y "confianza". La creación de liquidez requiere que alguien esté dispuesto a jugar. Y la realidad reciente es que todos tienen miedo.

Los minoristas están asustados. Tras múltiples colapsos y rug pulls, su confianza en las altcoins ha tocado fondo. Y aún más, muchos proyectos que lanzan contratos perpetuos tienen economías de tokens distorsionadas: valoraciones de miles de millones con una circulación extremadamente baja, lo que implica que en el futuro hay una gran cantidad de tokens por desbloquear y vender en cascada. Los minoristas no son tontos: si me das herramientas para vender en corto, pero el activo en sí es una máquina de sangrado lento diseñada a propósito, ¿por qué debería participar?

Los grandes jugadores también tienen miedo. La introducción de contratos perpetuos expone su control del mercado a la artillería de los cortos. Antes, en el mercado spot, podían manipular el precio a bajo costo y vender sin amenazas. Pero ahora, cada vez que intentan manipular el precio al alza, pueden atraer una gran cantidad de cortos, elevando el costo de mantener el precio. Muchos proyectos optan por no jugar a la manipulación, sino por dejar que el precio caiga lentamente — dejar que los tokens desbloqueados se vendan poco a poco. Sin manipulación, ya no hay un incentivo para hacer market making; sin market making, no hay liquidez.

Los market makers tienen miedo. Es la clave. Ofrecer market making en un proyecto con un volumen spot diario de solo decenas de miles de dólares es extremadamente arriesgado. La liquidez es escasa, el precio puede ser manipulado fácilmente, y el riesgo de inventario es difícil de cubrir. En una situación extrema, los market makers no pueden deshacerse de sus posiciones. Tras varias pérdidas, empiezan a reducir cotizaciones, ampliar spreads y disminuir la profundidad, e incluso abandonar el mercado. Sin market makers, la liquidez se vuelve un cascarón vacío.

Peor aún, los contratos perpetuos en altcoins que aún operan se han convertido en casinos privados de los grandes. Los tokens con poca circulación y concentración de tokens en manos de los grandes, en los contratos perpetuos, permiten a los manipuladores hacer lo que quieran. No necesitan mucho capital para manipular: compran en spot para subir el precio, y en perpetuos recogen las liquidaciones de cortos. También pueden hacer lo contrario: abrir cortos en perpetuos y vender en spot, ganando en la caída. La alta palanca en perpetuos se ha convertido en una herramienta para que los grandes amplifiquen sus ganancias, no en un mecanismo de cobertura para los minoristas.

Originalmente, la venta en corto debería limitar el poder de los manipuladores. Pero en los contratos perpetuos en altcoins con liquidez escasa, la relación se invierte: la venta en corto se vuelve otra herramienta en manos de los grandes.

La paradoja aparece: cada vez hay más contratos perpetuos, pero la actividad y la liquidez en el mercado de altcoins se reducen.

¿Qué significa esto? La actualización del mecanismo de los contratos perpetuos en altcoins ha llegado a su techo. Son una infraestructura pesada que requiere market makers, oráculos, tasas de financiamiento y aprobación centralizada para funcionar. BTC y ETH pueden sostener esta infraestructura, pero miles de altcoins de cola larga no. La máquina funciona, pero sin combustible. Y las que apenas la mantienen en marcha, se convierten en máquinas de extracción para los manipuladores.

Desde el punto de vista del mecanismo, por qué los contratos perpetuos están destinados a fracasar en altcoins:

Ciclo vicioso de liquidez. Los contratos perpetuos necesitan market makers que ofrezcan cotizaciones en stablecoins. ¿Quién quiere hacer market making en un proyecto desconocido con solo decenas de miles de dólares en volumen diario? Sin market makers, no hay liquidez; sin liquidez, no hay traders; sin traders, los market makers no vienen. El trading en apalancamiento en spot no requiere construir un mercado derivado desde cero: basta con tomar en préstamo los tokens y vender en pools existentes en DEX. Los protocolos de préstamo ofrecen la oferta, y los AMM ejecutan, y ambos están desacoplados.

Dos precios, dos mundos. Los contratos perpetuos y el spot son pools independientes. Cuando uno es delgado, una sola operación puede disparar la diferencia de precios a niveles absurdos. En realidad, cuando haces short en un activo, en realidad estás apostando en un universo paralelo desconectado del spot. El mercado spot solo tiene un precio, y no puede desconectarse.

Manipulación de la tasa de financiamiento. Los manipuladores elevan artificialmente el precio del contrato perpetuo, generando tasas de financiamiento extremas. Los cortos son drenados cada pocas horas, y aunque acierten en la dirección, terminan agotados. Peor aún, los manipuladores operan tanto en spot como en perpetuos: manipulan el spot para subir el precio, y en perpetuos recogen liquidaciones de cortos. La tasa de financiamiento solo refleja la oferta y demanda, no la proporción de largos y cortos.

Posiciones sintéticas sin presión de venta real. La venta en corto en perpetuos no genera órdenes de venta en el mercado spot. Los manipuladores hacen "trucos" en el mercado spot y en perpetuos, sin que el mercado spot vea presión real de venta. La venta en corto en spot implica vender tokens reales, y esa presión de venta afecta directamente el precio. Para mantener el precio alto, los manipuladores deben pagar en efectivo.

Oráculos y aprobación. Los contratos perpetuos requieren aprobación del exchange y oráculos confiables. Los tokens pequeños carecen de ambos. La venta en corto en cadena no requiere aprobación, y el precio de liquidación se basa en el precio en tiempo real del AMM.

Los contratos perpetuos son una infraestructura pesada, cuyo costo operativo supera el valor que pueden crear para los activos de cola larga. Lo que necesitan los altcoins es una forma de venta en corto más ligera: tomar en préstamo los tokens, vender, y recomprar cuando bajen. Esa es la venta en corto con apalancamiento en spot.

Desde Ámsterdam en 1609, pasando por Wall Street en los 1860s, hasta la comunidad cripto actual, el miedo a vender en corto nunca ha cambiado. "Vender en corto va a desplomar el mercado." "Vender en corto es un ataque malicioso." "Vender en corto colapsa el mercado." — Cuatro siglos de palabras casi iguales.

Pero también, cuatro siglos de historia han demostrado una y otra vez: el miedo a vender en corto cuesta mucho más que vender en corto en sí.

Cuando las críticas no son permitidas, las alabanzas dejan de tener sentido. Cuando no se permite vender en corto, tampoco tiene sentido comprar en largo. Porque en un mercado donde solo se puede comprar, el precio solo refleja la mitad del optimismo. La otra mitad — dudas, malas noticias, fraudes — se silencia forzosamente. Todos solo pueden "dar like", nadie puede "dislike".

Este tipo de precios están distorsionados, son frágiles e insostenibles. No son descubrimiento de precios, son ilusiones de precios.

Solo cuando se permite vender en corto, se respeta la lógica básica del descubrimiento de precios. Y con un precio real, el mercado puede tener una esperanza duradera. Los institucionales entran porque confían en el precio; los market makers participan porque pueden hacer ambos lados; los inversores a largo plazo entran porque el precio actual ha sido probado por los cortos, no solo por los manipuladores.

Por el contrario, un mercado sin descubrimiento de precios solo puede sobrevivir con narrativa. Cada ciclo de euforia termina en desastre, y luego llega otra narrativa para atraer a más inversores a comprar en pico. Es un ciclo infinito, sin acumulación posible.

La mayor tragedia del mercado de altcoins no es que "los manipuladores sean demasiados", sino que ni siquiera tiene las condiciones básicas para el descubrimiento de precios. Sin precios reales, ¿de qué sirve hablar de valor a largo plazo?

La regla más contraintuitiva en la historia: cada vez que se introduce un mecanismo de venta en corto, a largo plazo, en lugar de bajar los precios, los eleva.

Tras la adopción del short en los años 1860, el volumen de NYSE creció diez veces en una década, y Wall Street pasó de ser un círculo pequeño a un mercado de capitales global. Tras la legalización de la regla de uptick en 1938, la inversión institucional se disparó, y el S&P 500 subió un 340% en los siguientes 30 años. Tras la creación de las opciones en 1973, el volumen de trading de opciones creció 10,000 veces en 50 años, y EE.UU. vivió décadas de expansión continua. Tras el lanzamiento de los contratos perpetuos de BTC en 2019, la volatilidad de BTC bajó del 150% al 50%, y su capitalización pasó de 10 mil millones a 2 billones.

En cada caso, el resultado no fue un colapso, sino una expansión del mercado. Y las razones son tres:

La venta en corto crea liquidez — cada corto es una orden de venta más una futura orden de compra (recompra), y cuanto más activa sea, más profunda será la liquidez.

La venta en corto atrae nuevos participantes — los market makers, fondos cuantitativos, fondos de cobertura y arbitrajistas no vienen a desplomar, sino a proveer liquidez, y la liquidez alimenta los mercados alcistas.

La venta en corto genera confianza — los precios probados por cortos son más confiables, y los precios confiables atraen fondos reales, que impulsan subidas genuinas.

Un mecanismo completo de trading no destruye confianza, sino que la construye.

Ahora, en el mercado de altcoins, estamos atrapados en un ciclo mortal: solo se puede comprar, el modelo es monolítico, cada vez menos personas ganan dinero, menos participan, la liquidez se seca, y el mercado se vuelve inerte. La única opción de apostar en tamaño o en la suerte, ¿por qué solo se puede comprar y no vender en corto?

Los contratos perpetuos no resuelven esto — los experimentos de los últimos años lo han demostrado. Son una infraestructura pesada que no puede sostener miles de altcoins de cola larga. "Subir a los perpetuos" se ha convertido en otro disparador de narrativa, igual que "subir a spot" o "subir a Alpha", y solo sirven para hacer trading de noticias, alejándose del trading y la competencia real. La herramienta de trading, que debería servir para facilitar el trading, se ha convertido en el objeto del trading — y para los activos de cola larga, los contratos perpetuos son una herramienta estructuralmente equivocada.

El camino correcto es la venta en corto "nativa en cadena" — mediante préstamos con colateral excesivo, tomando tokens reales, vendiéndolos en el mercado spot, generando presión de venta real, y participando en el descubrimiento de precios genuino. Sin necesidad de market makers desde cero, sin oráculos que mantengan anclajes, sin tasas de financiamiento que igualen precios, sin aprobaciones de ningún tipo.

Este camino sigue la misma lógica que cada mecanismo de venta en corto en la historia: en 1609, la venta en corto de le Maire no fue aprobada por la Bolsa de Ámsterdam. En los 1850s, los préstamos en corto en Wall Street no fueron diseñados por NYSE. Fueron creados espontáneamente por los participantes del mercado: primero las herramientas, luego las reglas. La SEC en 1938 no inventó la venta en corto, sino que estableció un marco para una práctica que ya llevaba casi un siglo.

Los protocolos de venta en corto en cadena siguen ese mismo camino.

Cuando esto ocurra — cuando un altcoin deje de ser solo un juego unidireccional de "comprar y esperar que suba", y en cambio, compradores y vendedores en la cadena intercambien dinero real — la calidad del mercado cambiará radicalmente. La liquidez volverá, los participantes volverán, el capital volverá. No porque haya nuevas narrativas, sino porque habrá nuevas formas de jugar.

Y esa será la verdadera chispa para la próxima tendencia alcista.

Si la historia continúa siendo válida — y no hay razón para pensar que no — la próxima gran tendencia en altcoins no será por una narrativa nueva, ni por un influencer que llame, ni por un halving.

Será una actualización en la infraestructura: dotar a miles de altcoins de una herramienta nativa en cadena para vender en corto con apalancamiento en activos reales. Esa es la verdadera capacidad de fijación de precios en el mundo cripto. No será que la liquidez de BTC se derrama en altcoins, sino que la liquidez de altcoins se fortalece a partir de una infraestructura mejorada.

En 1609, Holanda prohibió la venta en corto, y le Maire fue públicamente censurado. En los 1860s, el Congreso de EE.UU. llamó enemigo del Estado a los cortos. Tras la gran crisis de 1929, la opinión pública exigió eliminar la venta en corto. Hoy, en la comunidad cripto, "vender en corto" sigue siendo una palabra sucia.

Cuatro siglos después, el miedo a vender en corto nunca ha cambiado.

Pero también, cuatro siglos de historia han demostrado una y otra vez: cada vez que ese miedo se supera y se introduce la venta en corto en el mercado, no hay colapso — hay expansión. Ámsterdam se convirtió en un centro financiero global. Wall Street pasó de ser un pequeño círculo a un mercado de capitales de billones. BTC pasó de 100 mil millones a 2 billones.

Ahora, miles de altcoins están atrapados en una jaula de "solo comprar". Sin venta en corto, no hay descubrimiento de precios, sin descubrimiento, no hay confianza, y sin confianza, no hay prosperidad duradera. El mercado entero se ha reducido a un juego de apostar solo a "lo que se espera". Cada vez menos personas ganan, menos participan, y el mercado se vuelve más silencioso. Y las altcoins que tienen contratos perpetuos, en realidad, solo han convertido esas herramientas en nuevas armas para que los manipuladores cosechen, acelerando la pérdida de confianza.

Cuando no se permite criticar, las alabanzas dejan de tener sentido. Cuando no se permite vender en corto — o cuando solo los manipuladores pueden hacerlo — los precios nunca serán reales.

Más aterrador que la venta en corto, es un mercado sin descubrimiento de precios. Más que un mercado sin tendencia alcista, es un mercado que nunca puede acumular valor.

Las tendencias alcistas no son algo que se espera, sino que son el resultado de la evolución de los mecanismos. Y en cada evolución, desde 1609 hasta hoy, la misma idea se repite: devolver el poder de vender en corto al mercado. Quien quiera avanzar con nosotros, y gritar juntos esa frase: "No importa si crees o no, puedes vender en corto".